Projekt okładki i stron tytułowych

Małgorzata Smogorzewska

Wydawca:

Dorota Siudowska-Mieszkowska

Koordynator ds. redakcji

Renata Ziółkowska

Redakcja

Joanna Perzyńska

Korekta

Anna Wasilewska

Koordynator produkcji

Mariola Iwona Keppel

Recenzenci

prof. dr hab. Waldemar Tarczyński, US Szczecin

prof. dr hab. Jacek Grzywacz, SGH w Warszawie

Skład wersji elektronicznej na zlecenie Wydawnictwa Naukowego PWN

Weronika Panecka / Woblink

Książka, którą nabyłeś, jest dziełem twórcy i wydawcy. Prosimy, abyś przestrzegał praw, jakie im przysługują. Jej zawartość możesz udostępnić nieodpłatnie osobom bliskim lub osobiście znanym. Ale nie publikuj jej w internecie. Jeśli cytujesz jej fragmenty, nie zmieniaj ich treści i koniecznie zaznacz, czyje to dzieło. A kopiując jej część, rób to jedynie na użytek osobisty.

Szanujmy cudzą własność i prawo.

Więcej na www.legalnakultura.pl

Polska Izba Książki

Copyright © by Wydawnictwo Naukowe PWN SA

Warszawa 2020

ISBN 978-83-01-21118-9

eBook został przygotowany na podstawie wydania papierowego z 2020 r., (wyd. I)

Warszawa 2020

Wydawnictwo Naukowe PWN SA

02-460 Warszawa, ul. Gottlieba Daimlera 2

tel. 22 69 54 321, faks 22 69 54 288

infolinia 801 33 33 88

e-mail: pwn@pwn.com.pl; reklama@pwn.pl

www.pwn.pl

Spis treści

Wstęp

1. Istota, klasyfikacja i charakterystyka źródeł finansowania przedsiębiorstw

1.1. Ujęcia kapitału w literaturze i jego funkcje

1.2. Źródła finansowania a źródła kapitału

1.3. Kryteria doboru źródeł finansowania

1.4. Klasyfikacja źródeł finansowania przedsiębiorstw

1.5. Charakterystyka źródeł kapitału własnego

1.6. Źródła pozyskiwania kapitału obcego

1.7. Kapitał hybrydowy w finansowaniu działalności przedsiębiorstw

2. Podstawy emisji obligacji i ich rola w finansowaniu rozwoju przedsiębiorstw

2.1. Istota i funkcje obligacji

2.2. Podstawy emisji obligacji

2.3. Rodzaje emitowanych obligacji

2.4. Obligacje zamienne na akcje

2.5. Obligacje versus akcje i kredyty

2.6. Rola obligacji w finansowaniu rozwoju przedsiębiorstw

3. Koszty i ryzyko emisji obligacji oraz sposoby jego ograniczania

3.1. Oprocentowanie obligacji

3.2. Koszty przygotowania emisji i wprowadzenia obligacji do obrotu

3.3. Ryzyko emisji obligacji

3.4. Formy zabezpieczeń obligacji

3.5. Kowenanty jako sposób ograniczania ryzyka inwestorów

3.5.1. Istota i rodzaje kowenantów

3.5.2. Pozostałe kowenanty w umowach obligacyjnych

3.5.3. Ocena zakresu kowenantów stosowanych przez emitentów na rynku Catalyst

3.5.4. Naruszenie kowenantów

3.6. Rating obligacji korporacyjnych

4. Rynek obligacji jako element rynku kapitałowego

4.1. Rozwój rynku finansowego w Polsce

4.2. Rynek pieniężny

4.3. Struktura i uczestnicy rynku kapitałowego w Polsce

4.3.1. Struktura polskiego rynku kapitałowego

4.3.2. Uczestnicy rynku kapitałowego

4.3.3. Kryteria systematyzacji rynku kapitałowego

4.4. Rola BondSpot na rynku obligacji

4.5. Platforma Catalyst – istota, znaczenie, regulacje prawne

4.6. Proces emisji obligacji

4.6.1. Oferta publiczna jako subskrypcja otwarta

4.6.2. Oferta niepubliczna – subskrypcja prywatna

4.7. Procedura wprowadzenia obligacji na Catalyst

4.7.1. Uzyskanie przez emitenta autoryzacji dla danej emisji obligacji

4.7.2. Skierowanie danej emisji obligacji do obrotu zorganizowanego na Catalyst

4.8. Ryzyko inwestowania w papiery dłużne

Zakończenie

Bibliografia

Przypisy

Wstęp

Dynamiczny rozwój rynków finansowych sprawia, że przedsiębiorstwa mają do dyspozycji coraz większe możliwości pozyskania kapitału. Dokonując wyboru źródła finansowania działalności – zarówno operacyjnej, jak i rozwojowej – podmioty gospodarcze kierują się przede wszystkim dostępnością kapitału i kosztem jego pozyskania. Niemałą rolę odgrywają też preferencje menedżerów. Są one coraz częściej ukierunkowane na rynek obligacji korporacyjnych jako na miejsce pozyskiwania kapitału oraz lokowania wolnych środków pieniężnych. Emisja obligacji pozwala przedsiębiorstwom na pozyskanie kapitału na warunkach przez nie wyznaczonych, podczas gdy przy kredytach bankowych warunki udostępnienia kapitału dyktują banki. Ponadto instytucje kredytowe z reguły niechętnie finansują firmy znajdujące się w trudnej sytuacji finansowej.

Podmioty gospodarcze mogą pozyskać środki z emisji obligacji, jednak muszą sprostać wymaganiom wynikającym z przepisów funkcjonowania rynku długu i warunkom określonym w umowach obligacyjnych. Przesłanką wykorzystania emisji obligacji w pozyskaniu kapitału na finansowanie działalności bieżącej lub inwestycji jest nie tylko trudność uzyskania kredytu, lecz także brak możliwości pozyskania całej kwoty potrzebnej na finansowanie przedsięwzięć rozwojowych bądź potrzeba dywersyfikacji długu ze względu na ograniczenie ryzyka i brak aktywów do jego zabezpieczenia. Za emisją obligacji mogą też przemawiać względy kosztowe. W przypadku dużej skali emisji kapitał ten może być tańszy niż kredyt.

Spółki poszukują długoterminowego finansowania na rynkach kapitałowych również ze względu na rozwiązania prawne dotyczące funkcjonowania banków. Banki dysponują głównie bieżącą gotówką i krótkoterminowymi lokatami bankowymi. Zgodnie ze standardami Bazylea III mogą więc pożyczać podmiotom gospodarczym środki na krótkie i średnie okresy. Przy długich cyklach inwestycyjnych występujących w niektórych przemysłach bądź przy inwestycjach realizowanych etapami dogodniejszą i bardziej elastyczną formą finansowania, dostosowaną do etapów ich realizacji, są obligacje. Zauważyć też trzeba, że spółki europejskie często powielają schemat finansowania konkurentów, czyli firm ze Stanów Zjednoczonych, gdzie spółki zadłużają się poprzez emisję papierów dłużnych. Z badań Fitch wynika, że trzy czwarte długu spółek z Europy Zachodniej w ostatnich latach zostało wygenerowane w ten sposób.

Spore możliwości pozyskania kapitału z rynku długu wynikają też z popytu na obligacje jako alternatywnego sposobu lokowania wolnych środków pieniężnych. Obligacje umożliwiają bowiem uzyskanie wyższej stopy zwrotu niż lokaty bankowe i obligacje skarbowe, a jednocześnie zapewniają niższy poziom ryzyka niż inwestowanie w akcje. Obecnie zdecydowana większość wolnych środków przedsiębiorstw i osób fizycznych gromadzona jest w bezpiecznych produktach bankowych, przede wszystkim na lokatach bankowych i oprocentowanych kontach oszczędnościowych. Wynika to stąd, że depozyty objęte są gwarancjami Bankowego Funduszu Gwarancyjnego. Lokata w obligacje takich zabezpieczeń nie posiada. Część środków jest jednak lokowana w obligacjach skarbowych i korporacyjnych. Ochraniają one środki przed inflacją, aczkolwiek nie zawsze rentowność obligacji skarbowych jest wyższa od poziomu inflacji.

W monografii podjęto próbę oceny możliwości szerszego wykorzystania przez przedsiębiorstwa emisji obligacji do finansowania swojej działalności rozwojowej. Przedstawiono specyfikę emisji, jej realną przydatność, a także ograniczenia dotyczące wykorzystania przez emitenta tego typu instrumentu do pozyskania kapitału. Pokazane zostały wymagania i etapy postępowania w toku wprowadzania obligacji na rynek długu. Podstawową przesłanką podjęcia problemów związanych z emisją obligacji była potrzeba upowszechnienia wiedzy o procedurach związanych z procesem emisji obligacji, przydatnej podmiotom gospodarczym. Wskazano im możliwości pozyskania kapitału, jakie stwarza rynek długu. Nie mniej ważną przesłanką była zmiana ustawy o obligacjach i potrzeba uaktualnienia wiedzy o tych instrumentach.

Monografia składa się z czterech rozdziałów. W pierwszym z nich zaprezentowane zostały źródła finansowania przedsiębiorstw, ich istota, rodzaje oraz kryteria doboru. Krótko opisane zostały poszczególne źródła finansowania, pokazujące ich charakterystyczne cechy i sposób pozyskania. Rozdział drugi dotyczy obligacji, ich istoty, funkcji i rodzajów. Przedstawione zostały wybrane rodzaje obligacji oraz ich rola w finansowaniu przedsiębiorstw na tle innych źródeł pozyskiwania środków na rozwój. W trzecim rozdziale autorzy prezentują koszty pozyskania środków z emisji obligacji, sprowadzające się do oprocentowania oraz kosztów organizacji emisji. Kolejno zaprezentowane zostało ryzyko emisji obligacji i sposoby jego ograniczania za pomocą zabezpieczeń majątkowych, kowenantów zapisanych w warunkach emisji oraz ratingu udostępnianego inwestorom, który pozwala dokonać racjonalnego doboru sposobu lokowania wolnych środków. W czwartym rozdziale autorzy zamieścili rozważania odnoszące się do funkcjonowania rynku finansowego, rynku kapitałowego oraz rynku Catalyst. Przedstawiono w nim procedurę emisji obligacji w ofercie publicznej i prywatnej oraz ryzyko inwestowania w obligacje.

Monografia skierowana jest to szerokiego grona czytelników zainteresowanych prezentowaną problematyką, a w szczególności do kadry zarządzającej przedsiębiorstw rozważających wykorzystanie możliwości, jakie daje rynek długu. Skorzystają z niej również studenci kierunków ekonomicznych zainteresowani zagadnieniami źródeł finansowania przedsiębiorstw i zarządzania ich finansami oraz słuchacze studiów podyplomowych. Lektura monografii pozwoli usystematyzować i pogłębić wiedzę na temat obligacji czytelnikom zainteresowanym emisją obligacji korporacyjnych.

Pragnę podziękować prezesowi spółki Stalprodukt S.A. mgr inż. Piotrowi Janeczkowi za finansowe wsparcie wydania tej monografii. Bez jego życzliwego podejścia do rozwoju wiedzy i upowszechniania innowacyjnych instrumentów finansowych nie powstałoby wiele publikacji, których jestem współautorką, w tym m.in.: Controlling finansowy w przedsiębiorstwie, Metody podejmowania decyzji finansowych.

Maria Sierpińska

Rozdział 1

Istota, klasyfikacja i charakterystyka źródeł finansowania przedsiębiorstw

1.1. Ujęcia kapitału w literaturze i jego funkcje

1.2. Źródła finansowania a źródła kapitału

1.3. Kryteria doboru źródeł finansowania

1.4. Klasyfikacja źródeł finansowania przedsiębiorstw

1.5. Charakterystyka źródeł kapitału własnego

1.6. Źródła pozyskiwania kapitału obcego

1.7. Kapitał hybrydowy w finansowaniu działalności przedsiębiorstw

1.1. Ujęcia kapitału w literaturze i jego funkcje

Kapitał jest jednym z podstawowych czynników wywierającym istotny wpływ na funkcjonowanie i zarządzanie przedsiębiorstwem, niezależnie od stopnia jego rozwoju czy wielkości. Istota kapitału nie budzi raczej kontrowersji i wydaje się łatwo zrozumiała, ale zdefiniowanie samego pojęcia okazuje się trudne. Dotychczas nie ma w literaturze jednej powszechnie uznanej definicji tego pojęcia, mimo wielu prób ścisłego określenia, czym właściwie jest kapitał. Może to wynikać stąd, że kapitał zmienia swój skład, strukturę, źródła pochodzenia, a także stopień płynności w zależności od czasu. Dodatkowo charakterystyka kapitału rozpatrywana w ujęciu mikroekonomicznym różni się od tej w ujęciu makroekonomicznym [Antkiewicz, 2002, s. 11]. Brak jednej, wspólnej definicji rodzi również problemy związane z interpretacją pojęcia kapitału. Badacze przeważnie przyjmują jedną ze sformułowanych definicji, która w najlepszy sposób koresponduje z interesującą ich problematyką.

Geneza pojęcia „kapitał” sięga czasów starożytnego Rzymu, gdzie oznaczało ono „sumę będącą przedmiotem pożyczki” [Jerzemowska, 1999, s. 13]. Do teorii ekonomii pojęcie kapitału po raz pierwszy wprowadził francuski ekonomista, F. Quesnay. Jego zdaniem kapitał to zebrane w przeszłości bogactwo umożliwiające podjęcie przyszłej produkcji. Cechą kapitału, wynikającą z powyższego ujęcia, jest jego zdolność do powiększania i kreowania swojej wartości. Kapitał, a dokładniej jego zasobność, struktura finansowa i rzeczowa, umożliwiają powstanie, funkcjonowanie oraz rozwój przedsiębiorstwa. Kapitał kreuje więc wartość przedsiębiorstwa [Janasz, Janasz, Wiśniewska, 2007, s. 15–16].

Mimo że pojęcie „kapitału” jest złożone i opisywane na różne sposoby, to jednak większość autorów jest zgodna, utożsamiając go z aspektem finansowym przedsiębiorstwa i twierdząc, że jest to „ogół finansowych środków, finansujących aktywa podmiotu gospodarczego” [Fierla, 2008, s. 7980, za Grzywacz, 2012, s. 11]. A. Duliniec [2001, s. 13] również podaje, że kapitał rozumiany jako zasoby finansowe, przekazane przedsiębiorstwu przez właścicieli i wierzycieli, służy do sfinansowania potrzebnych składników majątku. Powiązana z powyższym ujęciem definicja występuje również w Encyklopedii biznesu [Pomykało, 1995, s. 398], opisując kapitał jako ogół zaangażowanych w przedsiębiorstwie zasobów: wewnętrznych lub zewnętrznych, własnych bądź obcych, terminowych i nieterminowych.

W podobny sposób rozumienie kapitału prezentują także J. Czekaj, Z. Dresler [1995, s. 92], argumentując, że mimo istnienia wielu definicji, można wyodrębnić następujący rdzeń tego pojęcia: „kapitał to wszystkie elementy, które występują po stronie pasywów w bilansie i stanowią źródło finansowania składników majątkowych zgromadzonych w przedsiębiorstwie”. Kapitał według interpretacji W. Janasza [Janasz, Janasz, Wiśniewska, 2007, s. 16] uważany jest zaś za czynnik zwiększający wydajność pracy, generujący bogactwo narodów, będący podstawą gospodarki rynkowej. Zważywszy na rolę kapitału w funkcjonowaniu przedsiębiorstwa oraz jego działania na rynku, jest on dobrem pożądanym, a jego wartość można zwiększać poprzez racjonalne gospodarowanie. Autor ten podkreśla również cechę kapitału jako źródła finansowania majątku przedsiębiorstwa, utożsamiając go tym samym z pasywami bilansu.

Z drugiej strony jednak część autorów wskazuje, że kapitał ma również charakter zasobowy, ponieważ w jego skład wchodzi majątek, który może generować dochód. K. Jajuga [2007, s. 12] stwierdza, że ,,kapitał stanowią aktywa, które mogą być wykorzystane do osiągnięcia przyszłych korzyści, w tym wytworzenia innych aktywów”. I. Fisher uważa, że ,,kapitał to każdy zasób, wszystko, co ma wartość i służy produkcji dóbr i usług, co ma znaczenie dla wzrostu i rozwoju gospodarki” [Hendriksen, van Breda, 2002, s. 295]. Dla A. Smitha [2007, s. 306] ,,kapitałem jest ta część zasobów, która przynosi jego właścicielowi oczekiwany dochód”. Podobnie P.L. Bernstein [2007, s. 23] pisze o kapitale jako o ,,specyficznej kategorii ekonomicznej, która oznacza nagromadzone dobra (zasoby) służące do realizacji i rozwijania działalności gospodarczej, a cechuje się wartością mającą zdolność do wzrostu”.

Można przyjąć zatem za teorią finansów, że kapitał należy rozpatrywać w dwojaki sposób: w aspekcie rzeczowym i aspekcie finansowym. W aspekcie rzeczowym kapitał uznaje się za zasób, majątek przedsiębiorstwa, zaś w aspekcie finansowym nacisk kładzie się na źródła jego pochodzenia [Grzywacz, 2012, s. 12].

To określenie znajduje odzwierciedlenie w bilansie, w którym strona aktywów wskazuje wartość aktywów trwałych i obrotowych przedsiębiorstwa, natomiast strona pasywów charakteryzuje źródła pochodzenia tego majątku, dzieląc je na kapitał własny i kapitał obcy. Przez pojęcie „kapitał” rozumie się zatem fundusze (zasoby finansowe) powierzone przedsiębiorstwu przez jego właścicieli i wierzycieli. Jest to ujęcie mikroekonomiczne kapitału [Komajda, 2001, s. 6], które rozróżnia pojęcia „majątku” i „kapitału”. Majątek ma charakter czynny (aktywny), natomiast kapitał wykazywany w pasywach ma charakter bierny i odzwierciedla źródła pochodzenia tego majątku. Makroekonomiczne ujęcie kapitału związane jest natomiast z zasobami pieniężnymi i rzeczowymi przynoszącymi dochód. W tym znaczeniu majątek wykazywany w aktywach bilansu jest kapitałem. Jedną z definicji kapitału jest zatem jego określenie jako wartości środków ekonomicznych skapitalizowanych w zasobach rzeczowych i ludzkich [Dobija, 1998, s. 74].

Mając to na uwadze, zasadne wydaje się założenie, że zgodnie z zasadami rachunkowości kapitału nie powinno się utożsamiać tylko i wyłącznie z pasywami bilansu. W ten sposób pomija się bowiem tę część kapitału, która wyraża się w ruchu zasobów pieniężnych, który występuje niezależnie od zasad ewidencjonowania. Co więcej, dochodzi również do wzrostu wartości kapitału związanego z działalnością przedsiębiorstwa, dlatego też uzasadnione jest twierdzenie, że definicja kapitału powinna obejmować zarówno jego aspekt rachunkowy, jak i finansowy. Wskazuje na to również fakt, iż przedsiębiorca angażuje kapitał w składniki majątku w celu wygenerowania zysku przejawiającego się w postaci strumienia finansowego, który wraz z amortyzacją tworzy nadwyżkę finansową. Stąd też zarządzanie kapitałem jawi się jako pojęcie niezwykle szerokie, wymykające się standardom rachunkowości. Dotyczy ono nie tylko obu stron bilansu, lecz także procesu podejmowania racjonalnych decyzji dotyczących m.in. zarządzania środkami pieniężnymi i innymi składnikami obrotowymi aktywów [Grzywacz, 2012, s. 12].

1.2. Źródła finansowania a źródła kapitału

Z problemem wykorzystania w przedsiębiorstwie kapitału nierozerwalnie związane jest zagadnienie finansowania. Majątek, którym dysponuje przedsiębiorstwo, a więc wszystkie jego aktywa, mają określone źródła pochodzenia i musiały zostać w określony sposób sfinansowane. Finansowanie jest zatem istotnym czynnikiem warunkującym działalność gospodarczą przedsiębiorstwa.

W literaturze pojęcie finansowania, podobnie jak kapitał, nie ma jednolitej definicji. Pod pojęciem finansowania rozumie się wszystkie przedsięwzięcia podejmowane w przedsiębiorstwie, mające na celu zapewnienie kapitału i służące kształtowaniu struktury kapitałowej przedsiębiorstwa, w konkretnych warunkach rynkowych [Skowronek-Mielczarek, 2007, s. 17]. Najwęższe rozumienie sprowadza się do określenia finansowania jako działań mających na celu dostarczenie przedsiębiorstwu kapitału w formie pieniężnej. K. Janasz [2004, s. 93, za: Prystrom, 2012, s. 69] również nawiązuje do tego podejścia, twierdząc, że „finansowanie działalności podmiotów gospodarczych oznacza pozyskiwanie przez firmy kapitału, który stanowi odzwierciedlenie źródła finansowania majątku”. Finansowanie w tym wąskim znaczeniu ogranicza się zatem do pozyskiwania kapitału i wykorzystywane jest, aby dostarczyć środki pieniężne na pokrycie wydatków ponoszonych przez przedsiębiorstwo lub na wykonanie określonych zadań [Penc, 1997, s. 121]. Zadaniem finansowania jest zatem dostarczenie w optymalnej formie kapitału niezbędnego do zrealizowania planów jednostki gospodarczej [Gos, 2012, s. 17].

Szersze ujęcie finansowania uwzględnia natomiast jeszcze proces zarówno krótkoterminowego, jak i długoterminowego dysponowania kapitałem, stawiającego za cel utrzymanie równowagi finansowej [Antkiewicz, 2002, s. 12]. Nawiązuje do tego podejścia J. Ickiewicz [1996, s. 10], określając, iż „finansowanie z jednej strony to możliwość angażowania środków finansowych każdego rodzaju, w celu przeprowadzenia w przedsiębiorstwie procesu produkcyjnego i zbytu, a z drugiej strony gotowość do podejmowania procesów finansowo-technicznych związanych z utworzeniem przedsiębiorstwa, jego przekształceniem lub połączeniem z innym”. Finansowanie ujmowane w szerszym kontekście obejmuje zatem nie tylko samo pozyskiwanie kapitału, lecz także wszelkie decyzje zarządzających dotyczące powstawania i funkcjonowania przedsiębiorstwa. Proces finansowania pełni więc w przedsiębiorstwie szczególną funkcję, gdyż determinuje strukturę kapitału. Odpowiedni dobór źródeł finansowania działalności może decydować o sukcesie przedsiębiorstwa, stąd powinien być poprzedzony szczegółową ich analizą.

Jednoznaczne sprecyzowanie pojęcia źródeł finansowania jest trudne, zwłaszcza jeżeli chodzi o jego zakres przedmiotowy. Znajduje to odzwierciedlenie w literaturze, gdzie spotyka się pojęcie źródeł finansowania identyfikowane ze źródłami kapitału. Pojęcia te są wówczas używane zamiennie, jako synonimy. Istnieją też jednak publikacje, których autorzy jednoznacznie stwierdzają, że nie są to pojęcia tożsame. Ich zdaniem źródła finansowania są pojęciem szerszym niż źródła kapitału. Jednym z argumentów popierających tę tezę jest fakt, że to właśnie dobór źródeł finansowania przesądza o strukturze kapitału [Gos, 2012, s. 12]. Nie wszystkie zatem źródła finansowania będą źródłami kapitału. A. Duliniec [2001, s. 32] twierdzi, że „strukturę źródeł kapitału przedsiębiorstwa można odczytać z bilansu, zaś informację o wszystkich źródłach finansowania z rachunku przepływów pieniężnych”.

W literaturze przedmiotu nie ma również pełnej jasności co do definicji struktury kapitału w przedsiębiorstwie. Termin ten jest niejednoznacznie rozumiany przez autorów, a w związku z tym różnie mierzony i interpretowany. Określając strukturę kapitału, można w zasadzie wyróżnić trzy podejścia w jej definiowaniu [Kowalik, 2010, s. 165–178], na które warto zwrócić uwagę, w nawiązaniu do finansowego ujęcia kapitału.

Najogólniej strukturę kapitału można zdefiniować jako proporcję udziału kapitału własnego i obcego w finansowaniu działalności przedsiębiorstwa. Wielu autorów jest jednak zdania, że relacja taka charakteryzuje strukturę finansowania. Kolejne określenie struktury kapitału definiuje ją bowiem jako relację wartości zadłużenia długoterminowego do kapitałów własnych wykorzystywanych do finansowania przedsiębiorstw [Petty i in., 1993, s. 354]. Struktura kapitału według tego podejścia stanowi zatem część struktury pasywów przedsiębiorstwa, z czego wynika, że:

kapitał = pasywa ogółem – pasywa bieżące.

Tak rozumiana struktura kapitału obejmuje zatem jedynie podział kapitału stałego (długoterminowego) na kapitał własny i zobowiązania długoterminowe. Kapitał krótkoterminowy, zaangażowany w przedsiębiorstwie, ulega bowiem ciągłym zmianom, a zatem w dłuższym okresie o wielkości kapitału w przedsiębiorstwie decyduje kapitał długoterminowy (stały).

Z kolei w trzecim podejściu dotyczącym określenia struktury kapitału – reprezentowanym m.in. przez R.A. Brealeya i S.C. Myersa [1991, s. 397] – podkreśla się, że struktura kapitału to struktura papierów wartościowych wyemitowanych przez przedsiębiorstwo w podziale na papiery dłużne (bony, obligacje) oraz papiery właścicielskie (udziałowe), takie jak akcje. Takie podejście jest bliskie rozważaniom F. Modiglianiego i M.H. Millera [1958, s. 268, za: Duliniec, 2001, s. 15] na temat relacji długu do kapitału własnego w przedsiębiorstwie. Wydaje się jednak, że według Modiglianiego i Millera najistotniejszą cechą długu jako elementu struktury kapitału przedsiębiorstwa jest, związana z zaciągniętymi zobowiązaniami, płatność oprocentowania od wyemitowanych papierów dłużnych lub odsetek od otrzymanego kredytu. Odsetki od kredytu, obligacji lub bonów to koszty finansowe, które zmniejszają podstawę opodatkowania podatkiem dochodowym przedsiębiorstwa. Finansowanie działalności długiem daje zatem przedsiębiorstwu korzyści podatkowe [ibidem, s. 16].

Biorąc pod uwagę to podejście, kapitał własny oraz zobowiązania, od których płacone jest oprocentowanie, stanowią tzw. kapitał zainwestowany (invested capital – IC) w przedsiębiorstwie. Obecnie jest to najczęściej spotykany sposób obliczania kapitału zainwestowanego, ale pojawiają się również inne koncepcje. Na przykład proponuje się obliczać kapitał zainwestowany jako sumę aktywów powiększoną o ekwiwalenty kapitału i pomniejszoną o zobowiązania niewymagające zwrotu. Aby jednak w rachunku uwzględniać tylko ten kapitał, który przyczynia się do wypracowania zysku, wartość zainwestowanego kapitału, obliczoną według powyższej definicji, należy dodatkowo pomniejszyć o inwestycje w toku. Kapitał zainwestowany ustala się zatem następująco [Dudycz, 2001]:

kapitał zainwestowany = aktywa

+ skapitalizowany leasing operacyjny

– nieoprocentowane zobowiązania (zobowiązania krótkoterminowe z wyłączeniem pożyczek i kredytów bankowych)

– rozliczenia międzyokresowe bierne i przychody przyszłych okresów

– rezerwy

– inwestycje w toku łącznie z zaliczkami.

Przy zastosowaniu tej definicji kapitału jego struktura różni się od struktury pasywów, a zainwestowany kapitał jest mniejszy od sumy bilansowej [Duliniec, 2001, s. 16–17]. Można to wyrazić w następujący sposób:

struktura finansowa = struktura pasywów,

struktura kapitału = struktura pasywów, które zostały pomniejszone o zobowiązania bieżące nieobciążone oprocentowaniem,

kapitał zainwestowany (IC) = pasywa ogółem – zobowiązania nieodsetkowe.

Przy badaniu struktury kapitału nie bierze się zatem pod uwagę zobowiązań wobec dostawców, zobowiązań z tytułu podatków czy z tytułu wynagrodzeń. Od tych zobowiązań przedsiębiorstwo nie płaci odsetek (chyba że zobowiązania te są przeterminowane i wtedy naliczane są karne odsetki). Fakt, że przedsiębiorstwo nie płaci odsetek od zobowiązań handlowych, nie oznacza, że kredyt kupiecki otrzymany od dostawców nie pociąga za sobą kosztów dla przedsiębiorstwa. Koszty te jednak nie są mierzone stopą procentową, a sprowadzają się do utraconego rabatu gotówkowego w przypadku odroczenia płatności wobec dostawców. Wielkość otrzymanego przez przedsiębiorstwo kredytu kupieckiego wynika przede wszystkim z praktyki handlowej (efektu negocjacji między dostawcą a odbiorcą na temat warunków płatności za dostawy), a nie polityki przedsiębiorstwa w zakresie kształtowania struktury kapitału. Zgoda dostawcy na odroczenie płatności przez odbiorcę, czyli udzielenie mu tzw. kredytu kupieckiego, nie może być bowiem traktowana jako inwestycja finansowa w kapitał innego przedsiębiorstwa [ibidem, s. 16].

Analizując sposób rozumienia struktury kapitału, tym samym zwraca się uwagę, jak w ujęciu finansowym jest postrzegany kapitał i jakie są jego źródła. Informacje o źródłach i przedmiotach finansowania w danym przedsiębiorstwie można natomiast uzyskać poprzez analizę zmiany stanu aktywów i pasywów w trakcie okresu sprawozdawczego. Porównuje się w tym celu stan aktywów oraz pasywów na koniec okresu sprawozdawczego z ich stanem na początku tego okresu [Duliniec, 2007, s. 20–22].

Źródłami finansowania będą zatem: każdorazowy wzrost pasywów, czyli kapitału własnego lub zobowiązań i rezerw na zobowiązania, oraz każdy spadek stanu aktywów. Natomiast na przedmioty finansowania składają się każdorazowy spadek stanu pasywów i każdorazowy wzrost aktywów.

Zgłębianiu rozumienia pojęcia kapitału sprzyja analiza funkcji, jakie pełni on w przedsiębiorstwie. Na podstawowe z nich zwraca uwagę m.in. M. Jerzemowska [1999, s. 13–14], systematyzując je i wyróżniając:

- • funkcję poznawczo-informacyjną, określającą poziom i strukturę kapitału oraz źródła jego pochodzenia, pozwalające na zdefiniowanie bieżącej i przyszłej sytuacji finansowej jednostki gospodarczej;

- • funkcję dochodowo-motywacyjną, determinującą wysokość dochodów pracowników oraz kierownictwa (właścicieli kapitału);

- • funkcję planistyczno-rozliczeniową, determinującą wywiązywanie się jednostki gospodarczej ze zobowiązań finansowych, pozwalającą na ustalenie ryzyka finansowego, a także dostarczającą informacji o stopniu wykonania procedur zabezpieczających interes podmiotu;

- • funkcję kontrolną, umożliwiającą ustalenie efektywności działania przedsiębiorstwa.

Przeanalizowanie kapitału pod kątem definicyjnym doskonale pokazuje, jak wielka i złożona jest jego rola w przedsiębiorstwie. Mnogość funkcji, które pełni w przedsiębiorstwie, sprawia, że jest przedmiotem ciągłego zainteresowania kierownictwa, gdyż warunkuje bieżącą działalność i rozwój firmy.

1.3. Kryteria doboru źródeł finansowania

Przedsiębiorstwo ma do wyboru szeroką gamę źródeł kapitału dostępnych na rynkach finansowych, jak również może finansować się ze źródeł wewnętrznych. Współczesne teorie struktury kapitału wskazują na bardzo wiele czynników, które mogą potencjalnie wpływać na dobór źródeł finansowania przedsiębiorstw. Wśród tych determinant można wyróżnić zarówno te o charakterze makroekonomicznym, jak i mikroekonomiczne, zależne od samych przedsiębiorstw. Wśród podstawowych determinant można wskazać [Kowalik, 2013b, s. 20–24]:

- • koszt kapitału – faktyczny koszt długu jest mniejszy od realizowanej przez inwestorów stopy zwrotu ze względu na korzyści wynikające ze zmniejszenia obciążeń podatkowych przedsiębiorstwa; oprocentowanie długu stanowi bowiem, zgodnie z przepisami prawnymi dotyczącymi podatku dochodowego, koszt uzyskania przychodów, czyli jest kosztem zmniejszającym podstawę opodatkowania, a rzeczywisty koszt długu dla przedsiębiorstwa jest wyznaczany przez stopę jego oprocentowania i stopę opodatkowania zysku;

- • wielkość przedsiębiorstwa – stopień dostępności określonych źródeł finansowania jest zróżnicowany w zależności od wielkości przedsiębiorstw;

- • stadium rozwoju przedsiębiorstwa – zdaniem A. Damodarana [2007, s. 211] struktura finansowania w dużym stopniu zależy od fazy cyklu życia, w której znajduje się przedsiębiorstwo;

- • sytuację finansową i zdolność kredytową przedsiębiorstwa – w sytuacji gdy przedsiębiorstwo jest wypłacalne i nie ma problemów z utrzymaniem płynności finansowej, banki chętnie współuczestniczą w finansowaniu działalności takich podmiotów;

- • procedurę pozyskiwania kapitału – stopień skomplikowania procedury i formalności towarzyszące pozyskiwaniu i wykorzystywaniu danego źródła finansowania mają istotny wpływ na zakres korzystania z niego przez przedsiębiorstwa;

- • cykl koniunkturalny – występujące w gospodarce zaburzenia znajdują swoje odzwierciedlenie w funkcjonowaniu przedsiębiorstw, a zwłaszcza w wahaniach realizowanej sprzedaży; w konsekwencji zachwiania przychodów ze sprzedaży może pojawiać się problem z regulowaniem stałych obciążeń związanych z finansowaniem dłużnym, czego efektem może być sytuacja, w której zarządzający finansami przez dłuższy okres unikać będą źródeł ryzyka finansowego, minimalizując poziom zadłużenia;

- • przepływy pieniężne z działalności – na które wskazują m.in. D.R. Emery i J.D. Finnerty [1991, s. 465], wymieniając adekwatność przepływów pieniężnych na pokrycie przyszłego zadłużenia i jego obsługi jako istotny czynnik wpływający na kształtowanie struktury kapitału.

Wśród kryteriów doboru źródeł finansowania istotne znaczenie mają także [Bednarz, Gostomski, 2008, s. 30–31]:

- • rodzaj prowadzonej działalności oraz związane z tym ryzyko finansowe, np. firma handlowa, która nie posiada aktywów trwałych o wysokiej wartości, finansuje zazwyczaj swoje krótkoterminowe należności krótkoterminowymi zobowiązaniami;

- • możliwości rozwojowe podmiotu gospodarczego – jeśli są oceniane jako dobre, to przedsiębiorstwo ma łatwiejszy dostęp do rynków finansowych, rozwój odbywający się poprzez działania innowacyjne jest trudniejszy, ze względu na konieczność sfinansowania wysokich kosztów wdrożenia oraz brak własnych wewnętrznych lub zewnętrznych środków finansowych [Drobny, 2014, s. 108];

- • dostępność instrumentów finansowych;

- • wysokość „tarczy podatkowej”;

- • sezonowe zapotrzebowanie na kapitał – jeśli zapotrzebowanie na kapitał w danym przedsiębiorstwie jest duże tylko przez krótki okres, to powinno być pokrywane kapitałem obcym, który po zwrocie wierzycielom nie będzie dłużej generował kosztów finansowych [Pawłowicz, 2001, s. 148–150, za: Bednarz, Gostomski, 2008, s. 30–31].

Według J. Bednarza oraz E. Gostomskiego [2008, s. 26] funkcjonowanie przedsiębiorstw oraz ich wyniki finansowe w dużej mierze zależą od decyzji związanych z pozyskiwaniem i sposobem wydatkowania środków pieniężnych pozostawionych do dyspozycji danego przedsiębiorstwa. W praktyce gospodarczej dostrzec można, że w tych samych warunkach ekonomicznych i z tych samych zasobów gospodarczych można uzyskać diametralnie różne rezultaty. Wyniki danego przedsiębiorstwa zależą bowiem od jakości i sposobu zarządzania jego finansami.

1.4. Klasyfikacja źródeł finansowania przedsiębiorstw

Proces finansowania działalności gospodarczej przedsiębiorstw ma bardzo złożony charakter, a wykorzystywany w tym celu kapitał ma określone pochodzenie. Jedna z podstawowych klasyfikacji źródeł finansowania rozróżnia właśnie pochodzenie kapitału, biorąc pod uwagę, czy kapitał został wypracowany przez przedsiębiorstwo, czy też pochodzi ze środków pozyskanych od innych podmiotów. Uwzględniając to kryterium podziału, wyróżnić można finansowanie wewnętrzne oraz zewnętrzne. Finansowanie wewnętrzne służy jedynie pozyskiwaniu i powiększaniu kapitału własnego, natomiast ze źródeł zewnętrznych pozyskiwany jest zarówno kapitał własny, jak i obcy, a także hybrydowy.

Źródła wewnętrzne znajdują się w samym przedsiębiorstwie i są to środki finansowe pozyskane dzięki przekształceniom majątkowym bądź gromadzeniu kapitału [Grzywacz 2012, s. 11]. Finansowanie wewnętrzne własne, zwane również samofinansowaniem, następuje w momencie podjęcia przez jednostkę działalności operacyjnej. W sytuacji gdy owa działalność pozwala na osiągnięcie przychodów pokrywających poniesione koszty, przedsiębiorstwo posiada środki na kontynuację działalności, a także na jej rozwój. Wobec tego źródłem samofinansowania jest zysk, ale obejmujący jedynie część niepobieraną przez budżet oraz właścicieli, czyli zysk zatrzymany [Antkiewicz, 2002, s. 13]. Z zysku przedsiębiorstwo tworzy różne fundusze, mające postać obligatoryjną lub określaną przez statut przedsiębiorstwa. Fundusze te poszerzają własną bazę kapitałową podmiotów gospodarczych oraz pozwalają na finansowanie przedsięwzięć inwestycyjnych. Kolejną formą samofinansowania są przekształcenia struktury majątkowej, zawierające sprzedaż składników majątku i uzyskanie w ten sposób wpływów. Źródłem finansowania własnego są także odpisy amortyzacyjne, będące elementem składowym nadwyżki finansowej [Wypych (red.), 1999, s. 84]. Amortyzacja traktowana jest jako wewnętrzne źródło finansowania, ponieważ jej odliczenie obniża zysk memoriałowo, ale nie ma związku z żadnym wydatkiem [Grzywacz (red.), 2016, s. 20]. Środki finansowe wynikające z odpisów amortyzacyjnych, a także podatkowej tarczy amortyzacyjnej, stanowią kapitał amortyzacyjny [Ostrowska (red.), 2014, s. 94, za: Dyduch, Sierpińska, Wilamowska, 2013, s. 184–185].

Finansowanie zewnętrzne pozwala na pozyskiwanie kapitału pieniężnego bądź rzeczowego spoza przedsiębiorstwa na czas określony lub nieokreślony. W trakcie tworzenia przedsiębiorstwa całość posiadanych środków stanowi kapitał zewnętrzny, składający się ze środków powierzonych przez właścicieli oraz środków udostępnionych przez wierzycieli. Kapitał uzyskiwany poprzez finansowanie zewnętrzne własne zależy od formy prawnej przedsiębiorstwa oraz obejmuje wniesienie środków przez właścicieli.

Finansowanie zewnętrzne obce może następować w wyniku finansowania dłużnego lub niektórych form finansowania hybrydowego. Finansowanie dłużne opiera się na wykorzystywaniu obcych źródeł do finansowania majątku i docierających do przedsiębiorstwa poprzez rynek finansowy, obrót kredytowy oraz towarowy, a także w wyniku szczególnych form finansowania. Istnieje wiele wariantów pozyskiwania w ten sposób kapitału, najczęściej wykorzystywane są jednak kredyty bankowe oraz pożyczki długoterminowe, emisja papierów dłużnych, leasing, franchising, a także kredyty handlowe. Finansowanie hybrydowe w znacznym stopniu opiera się na kombinacji różnych sposobów finansowania, gdzie szczególnie istotne są kombinacje tradycyjnych instrumentów z derywatami. Jednym z rodzajów finansowania hybrydowego jest przypadek, gdy pierwotny instrument finansowy (zaliczający się do finansowania dłużnego) pozwala nabywcy zakupić inny instrument finansowy (zaliczający się np. do finansowania własnego) za ustaloną opłatą. Najbardziej charakterystyczną formą tego rodzaju finansowania są obligacje zamienne na akcje [Ostaszewski, 2010, s. 17].