Projekt okładki i stron tytułowych Dariusz Maślanka

Redaktor inicjujący Bogna Matuszewska-Munk

Redaktor Joanna Stryjczyk

Koordynator produkcji Mariola Iwona Keppel

Recenzent prof. dr hab. Elżbieta Mączyńska

Wydanie publikacji współfinansowane przez Wyższą Szkołę Bankową w Gdańsku

Copyright © by Wydawnictwo Naukowe PWN SA

Warszawa 2011

eBook został przygotowany na podstawie wydania papierowego z 2011 r., (wyd. I)

Warszawa 2019

ISBN 978-83-01-20452-5

Wydawnictwo Naukowe PWN SA

02-460 Warszawa, ul. Gottlieba Daimlera 2

tel. 22 69 54 321, faks 22 69 54 288

infolinia 801 33 33 88

e-mail: pwn@pwn.com.pl; reklama@pwn.pl

www.pwn.pl

Skład wersji elektronicznej na zlecenie Wydawnictwa Naukowego PWN: mobisfera.pl

Spis treści

Wstęp

1. Nieruchomości i ich rynek jako obszar aktywności inwestycyjnej

1.1. Pojęcie i rodzaje nieruchomości

1.2. Cechy nieruchomości

1.3. Funkcje nieruchomości

1.4. Istota rynku nieruchomości i jego podstawowe kategorie

1.5. Podmioty na rynku nieruchomości

1.6. Rynek nieruchomości w strukturze współczesnego rynku

2. Formy, instrumenty i ryzyko inwestowania w nieruchomości

2.1. Podstawowe formy inwestycji oraz inwestycji w nieruchomości – ogólna charakterystyka

2.2. Inwestycje bezpośrednie w nieruchomości

2.3. Inwestycje pośrednie w nieruchomości

2.4. Instrumenty inwestycyjne na rynku nieruchomości

2.5. Ryzyko inwestowania w nieruchomości na rynku kapitałowym

3. Narzędzia oceny efektywności inwestycji w nieruchomości na rynku kapitałowym

3.1. Efektywność rynku kapitałowego

3.1.1. Rynek efektywny i jego implikacje

3.1.2. Koncepcja racjonalnego inwestora

3.1.3. Budowa i kryteria wyboru portfela inwestycyjnego

3.2. Efektywność inwestycji portfelowych – metody pomiaru i oceny

3.2.1. Miary proste

3.2.2. Miary złożone

3.3. Specyficzne aspekty oceny efektywności inwestycji w nieruchomości

4. Zakres i przedmiot badania efektywności inwestycji w nieruchomości

4.1. Inwestycje bezpośrednie

4.2. Inwestycje pośrednie

4.3. Stopa wolna od ryzyka i rynek akcji

4.4. Pozostałe założenia badawcze

5. Efektywność inwestycji bezpośrednich na rynkach międzynarodowych

5.1. Perspektywa lokalnego inwestora

5.2. Perspektywa inwestora ze Stanów Zjednoczonych

5.3. Perspektywa inwestora ze strefy euro

6. Efektywność inwestycji pośrednich w nieruchomości na rynkach międzynarodowych

6.1. Perspektywa lokalnego inwestora

6.2. Perspektywa inwestora ze Stanów Zjednoczonych

6.3. Perspektywa inwestora ze strefy euro

7. Efektywność inwestycji w nieruchomości a inwestowanie w akcje na rynkach międzynarodowych

7.1. Perspektywa lokalnego inwestora

7.2. Perspektywa inwestora ze Stanów Zjednoczonych

7.3. Perspektywa inwestora ze strefy euro

7.4. Podsumowanie wyników badania efektywności inwestowania na rynkach nieruchomości i akcji

8. Od boomu do kryzysu - próba rekonstrukcji podstawowych przyczyn kryzysu pierwszej dekady XXI w. Mechanizm funkcjonowania rynku nieruchomości a cykl koniunkturalny

8.1. Cykle koniunkturalne na rynku nieruchomości i ich mechanizm

8.2. Kredyty subprime oraz procesy sekurytyzacji a współczesny kryzys rynków finansowych

Zakończenie

Załączniki

Załącznik 1. Dostępność nieruchomości mieszkalnych a polityka dotycząca udostępniania terenu pod budowę

Załącznik 2. Porównanie wyników indeksów FTSE EPRA/ NAREIT oraz indeksów Global Property Research

Załącznik 3. Instrumenty opisujące stopę wolną od ryzyka

Załącznik 4. Porównanie wyników MSCI i głównych indeksów giełd

Załącznik 5. PKB i ceny na rynku nieruchomości

Załącznik 6. Logarytmiczne zmiany w poziomach PKB i cen na rynku nieruchomości

Załącznik 7. Indeksy opisujące zachowanie się inwestycji w akcje, inwestycji bezpośrednich i inwestycji pośrednich na rynku nieruchomości

Bibliografia

Spis tabel

Spis rysunków

Wstęp

Obrót nieruchomościami dokonuje się na dwóch rynkach wyodrębnianych w klasycznej klasyfikacji, czyli na rynku realnym i finansowym. Przynależność do danego rynku jest uwarunkowana celem zakupu nieruchomości. Transakcje polegające np. na nabyciu nieruchomości mieszkalnych w celu zaspokojenia potrzeb mieszkaniowych kupującego niewątpliwie przynależą do rynku realnego. Podobnie, na rynku realnym nabywa się nieruchomości w związku z prowadzoną działalnością gospodarczą. Transakcje właściciela kapitału, który lokuje środki w nieruchomościach, licząc na dochód z wynajmu i/lub ze wzrostu ich rynkowej wartości, stanowią natomiast integralną część rynku finansowego. Nabywanie nieruchomości w takim celu jest analogiczne do inwestycji w inne instrumenty rynku finansowego. Można więc uznać, że w tym przypadku nieruchomości są szczególnymi instrumentami rynku finansowego.

Inwestycje w nieruchomości, w przypadku gdy inwestor nie użytkuje ich bezpośrednio, traktuje się jako źródło dochodu. Stanowią one formę kumulowania posiadanych wartości materialnych czy też są sposobem na zyskanie prestiżu. Osiągnięcie tych celów wymaga znajomości rynku nieruchomości i przeprowadzania oceny efektywności inwestycji w nieruchomości na tle alternatywnych form inwestowania. Interesujące wydaje się zwłaszcza zestawienie efektywności inwestycji w nieruchomości z efektywnością inwestycji w akcje. Inwestycje w akcje lub oparte na rynku akcji należą, oprócz inwestycji w obligacje, do podstawowych obszarów inwestowania na rynku kapitałowym. Porównanie efektywności inwestowania na rynku akcji i na rynku nieruchomości pozwala stwierdzić, w jakiej mierze oba rodzaje inwestycji mogą być wobec siebie alternatywne, a w jakiej komplementarne. Porównanie to odpowiada zatem na pytanie, czy Zasadne jest postrzeganie inwestowania w nieruchomości jako sposobu na atrakcyjne dywersyfikowanie portfela inwestycyjnego.

Funkcjonowanie wybranych krajowych rynków nieruchomości jest obszernie przedstawione w literaturze. Brak standaryzacji danych dotyczących inwestycji bezpośrednich na rynku nieruchomości Sprawia jednak, że badania obejmujące międzynarodowe porównania efektywności tych inwestycji są niepełne. Nie ma również szerszych międzynarodowych badań porównawczych dotyczących efektywności inwestycji w nieruchomości i inne instrumenty rynku kapitałowego. Książka ta stanowi próbę częściowego wypełnienia tej luki. Aby zrealizować wymieniony cel, na początku badania przyjęto do zweryfikowania hipotezę, według której:

Inwestycje w nieruchomości generują wyższą efektywność w porównaniu z inwestycjami w akcje.

Z tej podstawowej hipotezy badawczej wynikają następujące hipotezy pomocnicze, będące zarazem jej składnikami:

• stopy zwrotu z inwestycji w nieruchomości są wyższe niż z inwestycji na rynku akcji,

• ryzyko związane z inwestycjami na rynku nieruchomości jest niższe od ryzyka związanego z inwestycjami na rynku akcji,

• miary złożone, uwzględniające zarówno stopy zwrotu, jak i ryzyko, dowodzą, że inwestycje w nieruchomości charakteryzują się wyższą efektywnością niż inwestycje na rynku akcji.

Przedstawione hipotezy pozostają w ścisłym związku z celami badania. Za podstawowy cel przyjęto ocenę efektywności inwestycji w nieruchomości w latach f 993-2007 w ujęciu międzynarodowym na 33 rynkach krajowych. Badania dotyczą rynków: Australii, Austrii, Belgii, Czech, Danii, Estonii, Finlandii, Francji, Grecji, Hiszpanii, Holandii, Hongkongu, Irlandii, Japonii, Kanady, Litwy, Luksemburga, Malezji, Malty, Niemiec, Norwegii, Nowej Zelandii, Polski, Portugalii, Rosji, RPA, Singapuru, Stanów Zjednoczonych, Szwajcarii, Szwecji, Tajlandii, Wielkiej Brytanii oraz Wioch. Ponadto dokonano również analizy dla strefy euro. Wybór tych krajów oraz strefy euro został podyktowany dostępnością odpowiednich danych empirycznych. Dostępność danych zdeterminowała także zakres czasowy badania. Lata 1993-2007 stanowiły najdłuższy możliwy okres, za który zdołano pozyskać wystarczająco kompletne informacje statystyczne dotyczące rynków nieruchomości w wymienionych krajach.

Osiągnięcie podstawowego celu badania wymagało realizacji kilku celów cząstkowych, do których zaliczono:

1) zdefiniowanie podstawowych kategorii i zjawisk ekonomicznych określających istotę inwestycji w nieruchomości,

2) przedstawienie typologii narzędzi oceny efektywności inwestycji w nieruchomości i akcje oraz ich selekcję na potrzeby badania,

3) zbadanie efektywności inwestycji w nieruchomości na rynkach międzynarodowych w przyjętym okresie,

4) analizę komparatywną efektywności inwestycji w nieruchomości i akcje.

Ponadto dla dopełnienia komparatywnego charakteru badania przyjęto, że zostanie uwzględniony wpływ wyboru waluty, w której inwestor mierzy efektywność, na ocenę inwestycji. Z tego powodu wyniki badania efektywności są przedstawione w trzech przekrojach: z punktu widzenia inwestora lokalnego (waluta danego kraju), inwestora ze Stanów Zjednoczonych (w USD) i inwestora ze strefy euro[1].

Realizacja celów i weryfikacja postawionych hipotez badawczych wymagały zastosowania odpowiednich mierników efektywności inwestowania na badanych rynkach kapitałowych. Wykorzystano proponowane w krajowej oraz zagranicznej literaturze naukowej miary proste i złożone. Wśród tych ostatnich nacisk położono na wyznaczenie wskaźników Sharpe’a, Treynora i Jensena. Stosowne dane statystyczne za badany okres w układzie kwartalnym pochodzą zarówno z banków centralnych, urzędów statystycznych, banków komercyjnych, jak i z baz danych, w tym zwłaszcza z bazy DataStream.

Struktura pracy obejmuje, poza wstępem, osiem rozdziałów, zakończenie, odpowiednie spisy, bibliografię oraz załączniki, w których zamieszczono wybrane szczegółowe wyniki badania i informacje. Ich ewentualna prezentacja w rozdziałach mogłaby ograniczać przejrzystość wywodu, a są one na tyle istotne, że nie powinny być pominięte w dokumentacji pracy.

Celem rozdziału 1 jest wprowadzenie w tematykę nieruchomości, rynku nieruchomości oraz inwestowania na tym rynku. Przedstawienie istoty i zasad funkcjonowania rynku nieruchomości umożliwiło ukazanie zalet i wad tej formy inwestowania kapitału. Ponadto zaprezentowano podmioty tego rynku i jego miejsce w strukturze współczesnej gospodarki.

W rozdziale 2 omówiono podział inwestycji na rynku nieruchomości na bezpośrednie i pośrednie oraz scharakteryzowano oba typy inwestycji. Rozdział 2 stanowi podstawę dalszych rozważań dotyczących inwestycji na rynku nieruchomości. Poza merytorycznym wprowadzeniem uściślono w nim podstawowe kategorie ekonomiczne stosowane w badaniu oraz w wywodzie pracy.

Rozdział 3 jest poświęcony prezentacji metod oceny efektywności inwestycji w nieruchomości i w akcje. Wybrane na podstawie analizy literatury miary i wskaźniki efektywności podzielono na proste i złożone. Uwagę zwrócono przy tym na konieczność uwzględnienia ryzyka w ocenie efektywności inwestowania. Treści tego i poprzedniego rozdziału stanowią podstawę metodyczną badań empirycznych prezentowanych w pracy.

W rozdziale 4 omówiono implikacje specyficznego, często unikalnego charakteru nieruchomości jako aktywów rynku kapitałowego. W odniesieniu do inwestycji bezpośrednich w nieruchomości podkreślono zwłaszcza różnice między krajami w budowaniu indeksów cen. Scharakteryzowano trzy zasadnicze metody tworzenia tych indeksów: hedoniczną regresję, powtórną sprzedaż i metodę rozwarstwienia. W rozdziale 4 przedstawiono także zastosowane w badaniu indeksy cenowe dla inwestycji pośrednich w nieruchomości. W prezentowanych na koniec rozdziału założeniach badawczych podjęto przede wszystkim problem wpływu kursów walutowych na stopę zwrotu z inwestycji w nieruchomości na rynkach międzynarodowych.

Rozdziały od 5 do 7 mają podstawowe znaczenie dla wywodu zawartego w tej książce. Przedstawiono w nich wyniki pomiaru efektywności bezpośrednich inwestycji w nieruchomości (rozdział 5) oraz inwestycji pośrednich (rozdział 6). Ponadto w rozdziale 7 porównano efektywność inwestowania na rynkach nieruchomości i rynkach akcji. Analiza i prezentacja wyników badania w tych trzech rozdziałach uwzględnia perspektywę inwestora lokalnego, inwestora ze strefy euro oraz ze Stanów Zjednoczonych (amerykańskiego).

Rozdział 8, ostatni, dotyczy mechanizmów rynku nieruchomości w kontekście cyklu koniunkturalnego. Na podstawie zgromadzonego i zaprezentowanego w pracy materiału empirycznego podjęto – tak jak wskazuje tytuł rozdziału – próbę zidentyfikowania podstawowych przyczyn kryzysu rynków finansowych pierwszej dekady XXI w. Kryzys ten został zainicjowany w Stanach Zjednoczonych na rynku nieruchomości mieszkaniowych. Jego główny mechanizm sprowadzał się do nadmiernej ekspansji kredytów hipotecznych typu subprime. Nie bez znaczenia przy tym był proces sekurytyzacji. W jego wyniku ekspozycja na ryzyko związane z udzielaniem kredytów hipotecznych była przenoszona z banków udzielających kredytów na inne podmioty, np. firmy ubezpieczeniowe czy fundusze emerytalne.

Zakończenie pracy zawiera podsumowanie wyników badań. W szczególności oceniono w nim stopień realizacji przyjętych celów i zakres weryfikacji hipotezy badawczej. Wnioski obejmują również weryfikację sformułowanych na potrzeby badania hipotez pomocniczych. W zakończeniu podjęto także próbę ukazania kierunków dalszych badań rynków nieruchomości.

1. Nieruchomości i ich rynek jako obszar aktywności inwestycyjnej

Rozdział ten stanowi wprowadzenie w tematykę rynku nieruchomości i nieruchomości jako przedmiotu inwestowania. Na początku zdefiniowano nieruchomości i przedstawiono ich różne rodzaje. Następnie omówiono cechy specyficzne nieruchomości jako obiektów inwestycyjnych oraz ich funkcje w gospodarce. Ukazano także istotę i zasady funkcjonowania rynku nieruchomości oraz opisano podmioty funkcjonujące na rynku nieruchomości i ich zachowanie. Ponadto w ostatnim podrozdziale scharakteryzowano lokalizację rynku nieruchomości w strukturze współczesnego rynku.

1.1. Pojęcie i rodzaje nieruchomości

Nieruchomości należą do podstawowych dóbr, do których posiadania ludzie dążą w toku swojego życia. W literaturze finansowej nieruchomości traktowane są, obok akcji i obligacji, jako jeden z klasycznych przedmiotów inwestycji[2]. Ponadto „sektor nieruchomości […] należy do ważnych stref gospodarki. Kształtuje bowiem, w znaczącym stopniu, podstawowe zjawiska ekonomiczne, takie jak: inwestycje, oszczędności, koniunkturę gospodarczą, zatrudnienie, majątek rzeczowy, efektywność sektora bankowego, jak również postawę i zadowolenie społeczeństwa”[3].

Nieruchomość jest definiowana jako wydzielony obszar ziemi wraz z wzniesionymi na nim budynkami i urządzeniami[4]. Obejmować może również zasoby naturalne znajdujące się pod jej powierzchnią (lub lustrem wody), a także przestrzeń ponad nią. Definicja nieruchomości jest uregulowana prawnie i jest podobna w wielu krajach. W prawie amerykańskim nieruchomość obejmuje grunt, obiekty trwałe związane z gruntem (obiekty naturalne, połączone korzeniami, takie jak drzewa czy krzewy, i obiekty sztuczne, będące dziełem człowieka, np. budynki i budowle), minerały, znajdujące się pod powierzchnią ziemi, a także przestrzeń ponad ziemią[5]. Według prawa polskiego nieruchomość to „część powierzchni ziemskiej stanowiąca odrębny przedmiot własności, jak również budynki trwale związane z gruntem lub części takich budynków, jeśli na mocy przepisów szczególnych stanowią odrębny od gruntu przedmiot własności”[6].

W prawie polskim wyróżnia się trzy rodzaje nieruchomości: gruntowe, budynkowe oraz części budynków, nazywane też nieruchomościami lokalowymi (zob. rysunek 1)[7]. Jednocześnie stosowane są takie pojęcia, jak nieruchomość rolna i nieruchomość wspólna[8]. Należy jednak zauważyć, że każda nieruchomość rolna stanowi nieruchomość gruntową, a każda nieruchomość wspólna to kombinacja nieruchomości gruntowej, budynkowej lub lokalowej[9].

Rysunek 1. Podział nieruchomości według prawa polskiego

Źródło: opracowanie własne na podstawie: Kodeks Cywilny, art. 46, op.cit.

Nieruchomości gruntowe to podstawowy rodzaj nieruchomości. Są one częściami powierzchni ziemskiej będącymi odrębnym przedmiotem własności. Znajdujące się na nich i trwale z nimi związane budynki, inne urządzenia oraz rośliny, a także prawa związane z własnością nieruchomości są częściami składowymi danej nieruchomości gruntowej i nie mogą być przedmiotem odrębnej własności (łac. superficies solo cedit). Wyjątkiem od tej zasady pozostają wyodrębnione od gruntu i traktowane jako osobne budynki (nieruchomość budynkowa) lub części takich budynków (lokale – nieruchomość lokalowa). Stanowią one wtedy odrębny od gruntu przedmiot własności.

Nieruchomość budynkowa, jako odrębna własność, może powstać tylko na drodze konkretnego przepisu prawnego. Określać on musi status prawny odrębnej własności budynku oraz relację prawa do własności nieruchomości i prawa do własności gruntu, na którym znajduje się budynek. Za przykład może posłużyć nowy budynek postawiony na gruntach będących w użytkowaniu wieczystym, a stanowiących własność Skarbu Państwa. Pomijając jednak ten wyjątek zilustrowany przykładem, zazwyczaj z nieruchomościami budynkowymi i lokalowymi jest związana przymusowa własność lub współwłasność nieruchomości gruntowej, na której posadowione są właściwe budynki[10].

Nieruchomość lokalowa z reguły jest definiowana jako prawnie wyodrębniona w osobny przedmiot własności część budynku związanego trwale z gruntem. Wyodrębnienie może nastąpić na drodze umowy, jednostronnej czynności prawnej właściciela lub orzeczenia sądu. Nieruchomość lokalowa stanowi samodzielny lokal mieszkalny lub lokal o innym przeznaczeniu wraz (jeżeli czynność prawna lub orzeczenie sądu dotyczące odrębnej własności nie stanowi inaczej) z pomieszczeniami pomocniczymi (przynależnymi), choćby nawet do tego lokalu bezpośrednio nie przylegały, takimi jak piwnica, strych czy garaż[11].

W niektórych państwach oprócz prawa do nieruchomości występuje prawo do użytkowania nieruchomości przez długi, z góry określony okres. Prawo takie podlega obrotowi handlowemu, tak jak prawo własności nieruchomości. W prawie angielskim występuje np. podział praw do nieruchomości na leasehold i freehold. Właściciel nieruchomości typu leasehold ma prawo do użytkowania danego gruntu na określony czas, z reguły od 99 do 125 lat, choć może być to nawet 999 lat, i musi corocznie opłacić czynsz właścicielowi terenu[12]. Nieruchomości typu leasehold są popularne w przypadku mieszkań, lecz mogą też odnosić się do domów jednorodzinnych. Ocenia się, że w Wielkiej Brytanii aż 2 miliony gospodarstw domowych korzystają z takich rozwiązań[13]. Przeciwieństwem własności typu leasehold jest własność typu freehold, która nie jest czasowo ograniczona i nie wiążą się z nią opłaty typu czynszowego. Kolejną specyfiką brytyjskiego rynku nieruchomości jest występowanie tzw. częściowego prawa własności (shared ownership). W planie 50/50 shared ownership podmiot nabywa prawo własności do 50% nieruchomości, a pozostałe 50% użytkuje jako najemca płacący czynsz.

W literaturze przedmiotu występują dwa konwencjonalne podziały nieruchomości. Pierwszy z nich to podział ze względu na sektor, a właściwie cel wykorzystania. Najszersza jest tu klasyfikacja wyróżniająca nieruchomości komercyjne (commercial). Czyli wykorzystywane do działalności gospodarczej, oraz mieszkalne (residential), a więc służące zaspokojeniu potrzeb bytowych[14]. Istnieją różnice w definiowaniu nieruchomości komercyjnych. W uproszczeniu nieruchomości komercyjne obejmują nieruchomości handlowe, biurowe czy ogólnie służące do świadczenia wszelkiego rodzaju usług oraz nieruchomości przemysłowe. Te ostatnie w niektórych krajach są traktowane jako odrębny rodzaj nieruchomości. W Stanach Zjednoczonych np. jako komercyjne traktuje się nieruchomości przynoszące dochód, a zalicza się do nich biura, nieruchomości handlowe, przemysłowe, hotele i nieruchomości mieszkalne posiadane w celach zarobkowo-inwestycyjnych. Przeciwieństwem nieruchomości komercyjnych są owner occupied properties. czyli nieruchomości wykorzystywane przez właściciela do zaspokojenia potrzeb bytowych. W Wielkiej Brytanii z kolei do nieruchomości komercyjnych zalicza się nieruchomości handlowe, biurowe, przemysłowe i magazynowe[15]. Rysunek 2 ukazuje podział nieruchomości ze względu na cel wykorzystania. Nie jest on w pełni rozłączny, ponieważ nieruchomości mieszkalne (residential) mogą mieć także charakter komercyjny, jeżeli będą przeznaczone na wynajem.

Drugim kryterium podziału nieruchomości jest ich lokalizacja i region geograficzny. Podział ten jest motywowany faktem, że na kształtowanie się rynku nieruchomości w różnych regionach mają wpływ odmienne czynniki ekonomiczne.

Rysunek 2. Rodzaje nieruchomości według celu wykorzystania

Źródło: opracowanie własne na podstawie: Kodeks Cywilny oraz M. Hoesli, B.D. MacGregor, op.cit., s. 1-18.

Nieruchomości z tego samego sektora położone w dwóch odrębnych lokalizacjach podlegają oddziaływaniu czynników o różnej wartości. Z tego powodu kryterium geograficzne często wykorzystuje się przy tworzeniu indeksów cen nieruchomości. Popularne są np. indeksy cenowe dla obszarów zurbanizowanych czy indeksy cenowe dla poszczególnych regionów[16].

1.2. Cechy nieruchomości

Nieruchomości mają wiele cech szczególnych. W literaturze przedmiotu zalicza się do nich różnorodność (zróżnicowanie), niepodzielność[17], stalą lokalizację, wysoką wartość jednostkową, niską płynność i stosunkową rzadkość przeprowadzania transakcji[18], a także długi okres życia, długi okres realizacji inwestycji, konieczność zarządzania, deficytowość[19], używanie wyceny zamiast cen w celach informacyjnych czy relatywnie dużą ingerencję państwa w funkcjonowanie rynku nieruchomości[20]. Rynek nieruchomości jest zdecentralizowany i charakteryzuje się wysokimi kosztami transakcyjnymi[21].

Zasadniczą cechą nieruchomości jest ich różnorodność i wyjątkowość każdej z nich. Źródłem różnorodności są takie atrybuty, jak lokalizacja, przeznaczenie, wielkość działki, wielkość budynku, wiek budynku, rodzaj konstrukcji (jej jakość i stan), wymagania dotyczące napraw i utrzymania czy ewentualna osoba wynajmującego i jego wypłacalność. Nieruchomość, jak sama nazwa wskazuje, przypisana jest do konkretnego miejsca[22], toteż niezwykle ważna jest jej lokalizacja, w tym dostęp do infrastruktury czy jakość sąsiedztwa. W przypadku nieruchomości handlowej lokalizacja może mieć kluczowe znaczenie dla sukcesu prowadzonej działalności. Gdy porównuje się nieruchomość z akcjami czy obligacjami, można stwierdzić, że dwóch inwestorów może mieć dokładnie takie same portfele akcji, nie może mieć jednak identycznych portfeli nieruchomości. Mimo różnic między nieruchomościami istnieją jednak czynniki, które wpływają na zyski ze wszystkich nieruchomości określonego typu[23].

Nieruchomości charakteryzują się wysoką wartością jednostkową, zdecydowanie wyższą niż akcje czy obligacje. W Polsce za 100 złotych można nabyć akcje wielu przedsiębiorstw, można również nabyć obligacje skarbowe, nie można jednak kupić nieruchomości za taką kwotę[24]. Cecha ta sprawia, że dla inwestorów o względnie niedużym kapitałe inwestycja bezpośrednia w nieruchomości jest nieosiągalna, a inwestorom, których stać na nieruchomość, trudno jest stworzyć w pełni zdywersyfikowany portfel. Wysoka wartość nieruchomości określa również sposób inwestowania. Inwestor o niedużym kapitałe, jeżeli nie chce lub nie może korzystać z kredytu, powinien zrezygnować z inwestycji bezpośrednich, a skupić się na inwestycjach pośrednich[25].

Konsekwencją wysokiej wartości jednostkowej nieruchomości jest znaczna rola kredytów przy finansowaniu ich zakupu. Są one ważne dla firm deweloperskich, gdyż budowa zazwyczaj wiąże się z krótkoterminowym kredytowaniem[26]. Pozostają także istotne dla gospodarstw domowych, które planują zakup nieruchomości. W ostatnich latach przed kryzysem końca pierwszej dekady XXI w. ceny nieruchomości na wielu rynkach krajowych znacznie rosły, przez co zmniejszyła się ich dostępność bez korzystania z kredytu.

Dostępność nieruchomości może być mierzona stosunkiem mediany ceny nieruchomości mieszkalnej do mediany przychodów gospodarstwa domowego (median multpile). Wskaźnik ten na poziomie 3 lub niższym od 3 wskazuje na dostępność nieruchomości. Wzrost wartości wskaźnika powyżej 3 oznacza, że dostępność nieruchomości się obniża, przy czym wartość wskaźnika wyższa niż 5 wskazuje na wysoką niedostępność nieruchomości[27]. Historycznie od końca drugiej wojny światowej do połowy lat 90. XX w. w Stanach Zjednoczonych, Wielkiej Brytanii, Kanadzie, Australii, Nowej Zelandii i Irlandii wskaźnik ten przyjmował wartości poniżej 3. Jednocześnie wszelkie wzrosty wskaźnika powyżej wartości 3 były zazwyczaj krótkookresowe i następował po nich spadek wartości wskaźnika do poziomu poniżej 3[28]. Dla przykładu wskaźnik dostępności nieruchomości w wybranych segmentach rynku australijskiego w latach 1981-2009 został ukazany na rysunku 3. Od lat 90. XX w. do 2006 r. następował nieprzerwany wzrost wskaźnika. Obecnie wskaźnik ten dla wielu rynków przyjmuje wartości zdecydowanie wyższe niż 3. Tabela 1 prezentuje wskaźnik cena/przychód dla wybranych aglomeracji miejskich w 2009 r. Tabela 2 ukazuje natomiast dostępność nieruchomości dla wybranych regionów w wybranych krajach w 2007 r. Na poziomie ogólnokrajowym najbardziej dostępne były nieruchomości w Kanadzie, nieruchomości w Stanach Zjednoczonych były średnio dostępne, nieruchomości w Irlandii były mało dostępne a nieruchomości w Wielkiej Brytanii, Nowej Zelandii i Australii były zdecydowanie niedostępne[29].

W minionej dekadzie dla wielu rynków, podobnie jak w podanym przykładzie australijskim, wskaźnik cena/przychód diametralnie wzrósł (często przyjmując wartości podwójne czy potrójne w stosunku do 3). Istnieją jednak rynki, na których jest on ciągle w okolicach lub poniżej 3. Fenomen występowania tak znacznych różnic w wartości wskaźnika tłumaczony jest w literaturze dużą albo małą dostępnością terenów pod zabudowę oraz łatwością lub trudnością przekształcania gruntów niebudowlanych w budowlane i tym samym elastycznością prawa dotyczącego zmiany użytkowania terenów[30]. Badania wykazały, że współczesne miasta w wielu krajach charakteryzują się malejącym współczynnikiem zagęszczenia populacji na jednostkę powierzchni[31]. Jednocześnie wzrost populacji miast sprawia, że potrzebne są nowe tereny przeznaczane pod zabudowę. Dostępność gruntów ma wpływ na podaż nieruchomości, ponieważ grunty są podstawowym składnikiem nieruchomości, a niska podaż w połączeniu z wysokim popytem, będącym wynikiem liberalizacji dostępu do produktów hipotecznych, prowadzi do wzrostu cen[32].

Rysunek 3. Wskaźnik cena/przychód dla wybranych segmentów rynku australijskiego (1981-2009)

Źródło: opracowanie własne na podstawie: Demographia, op.cit., s. 16.

Tabela 1. Dostępność nieruchomości mierzona wskaźnikiem cena/przychód, wybrane aglomeracje (2009)

Miasto

Wskaźnik cena/ przychód

Miasto

Wskaźnik cena/przychód

Amsterdam

6,24

Londyn

14,73

Barcelona

9,32

Mediolan

9,24

Berlin

2,70

Moskwa

31,56

Bruksela

4,28

Warszawa

19,10

Kopenhaga

3,21

Źródło: opracowanie własne na podstawie: Numbeo, Property Investment Index, www.numbeo.com/property-investment/rankings.jsp (10.08.2009).

Tabela 2. Dostępność nieruchomości mieszkalnych w wybranych państwach (mediana wskaźnika cena/przychód) oraz liczba podrynków w obrębie danego rynku krajowego, na których nieruchomości są dostępne, średnio dostępne, mało dostępne i niedostępne (2007)

Kraj

Dostępne (poniżej 3)

Średnio dostępne (3,1-4)

Malo dostępne (4,1-5)

Niedostępne (powyżej 5)

Razem

Mediana

Australia

0

0

3

25

28

6,3

Kanada

13

9

3

4

29

3,1

Irlandia

0

1

4

1

6

4,7

Nowa Zelandia

0

0

0

7

7

6,3

Wielka Brytania

0

0

3

25

28

5,5

USA

46

30

23

30

129

3,6

Razem

59

40

36

92

227

4,5

Źródło: opracowanie własne na podstawie: Demographia, op.cit., s. 10 i n.

Należy zauważyć, że początek obecnego kryzysu Upatrywany jest w liberalizacji dostępu do produktów hipotecznych na rynku Stanów Zjednoczonych. Ceny nieruchomości rosły m.in. dlatego, że kupujący płacili za nie coraz więcej, co było możliwe dzięki akcji kredytowej banków[33]. Ceny te – jak można sądzić – byłyby niższe, gdyby kredytów nie stosowano tak powszechnie. Przed kryzysem banki prześcigały się w przygotowaniu ofert umożliwiających finansowanie zakupu nieruchomości coraz większej liczbie osób. Czas kredytowania byt wydłużany (nawet do 50 lat), a ocenę zdolności kredytowej często ignorowano. Owocowało to znacznym zwiększeniem się kredytów wysokiego ryzyka, tzw. subprime loans, w portfelu kredytowym banków[34].

Spośród wszystkich aktywów nieruchomości mają największą ekonomiczną długość życia. Wprawdzie budynki z upływem czasu stopniowo się zużywają, lecz ziemia nie. Ta właściwość powoduje, że nieruchomości postrzegane są jako inwestycje długoterminowe[35]. Długa ekonomiczna żywotność nieruchomości jest wyjaśnieniem ich wysokiej ceny jednostkowej.

Nieruchomościami trzeba zarządzać. Konieczne są bieżące naprawy i dbanie o dobry stan nieruchomości, a w przypadku wynajmu również takie działania, jak pobór czynszu czy negocjacje z wynajmującymi. Wszystkie te zarządcze czynności można zlecić podmiotowi trzeciemu, lecz wiąże się to z kosztami, które nie występują przy inwestycji w akcje. Z kolei część obowiązków związanych z posiadaniem nieruchomości może wiązać się z możliwością osiągnięcia wyższego zysku. Nieruchomości mogą być odnowione i rozbudowane lub przebudowane, a to wpływa na ich rynkową wartość. Właściciel nieruchomości może zatem dodać do niej wartość w sposób niedostępny posiadaczowi akcji, który zazwyczaj nie ma wpływu na cenę posiadanego aktywu[36].

Na rynku nieruchomości inwestor może samodzielnie wykreować przedmiot inwestycji. Jest to proces ryzykowny i długoterminowy, wymaga zakupu gruntu, dostępu do źródła finansowania, zdobycia pozwoleń na budowę, konstrukcji budowli, ewentualnej sprzedaży bądź wynajmu. Zazwyczaj podwyższony popyt na nieruchomości pobudza inwestorów do działań deweloperskich, kiedy jednak budynek jest ukończony, sytuacja na rynku może ulec zmianie i popyt może być na niższym poziomie. Konsekwencją są zmiany podaży nowych nieruchomości oraz fluktuacje w cenach nieruchomości i dochodach z nimi związanych[37].

Z nieruchomościami budynkowymi (bądź lokalowymi) wiąże się deprecjacja ich wartości. Ma ona dwa zasadnicze źródła[38]. Pierwszym jest utrata wartości w wyniku zużycia, która może powodować utratę lub obniżenie możliwości zarobkowych inwestora w porównaniu z nowym budynkiem. Drugie wiąże się z rozwojem technologicznym i funkcjonalnym, przez który dotychczasowe rozwiązania stają się przestarzałe i z tego powodu niepożądane. Obecnie obowiązują zupełnie inne standardy wykończenia obiektów budowlanych niż np. kilkanaście lat temu. Można przyjąć, że sytuacja ta jest podobna do sytuacji w przedsiębiorstwie. Aktywa przedsiębiorstwa również ulegają deprecjacji, za bieżące rozwiązywanie tego problemu Odpowiada jednak zarząd. W przypadku nieruchomości to najczęściej właściciel ma zapobiegać obniżeniu jej wartości (rynkowej i jednocześnie użytkowej).

Ze względu na to, że nieruchomości stanowią największe pod względem wartości aktywa, którymi dysponują gospodarstwa domowe, a sytuacja na rynku nieruchomości ma duży wpływ na ogólną gospodarkę kraju, państwo jest jednym z podmiotów na tym rynku. Jego uczestnictwo ujawnia się m.in. w pozwoleniach na budowę, regulacjach środowiskowych, regulacjach budowlanych, restrykcjach dotyczących maksymalnej stawki czynszu, subsydiowaniu wynajmu dla gospodarstw domowych (najbiedniejszych) i przedsiębiorstw (np. ulgi podatkowe w określonych lokalizacjach), zachętach inwestycyjnych oraz restrykcjach co do posiadania nieruchomości[39].

W literaturze przedmiotu można spotkać się z twierdzeniem, że duże znaczenie w procesie decyzyjnym przy nabywaniu nieruchomości mają czynniki psychologiczne. Kupujący są gotowi zapłacić więcej, niż wynika to z racjonalnej analizy nieruchomości[40]. Ponadto nawet gdy ceny są wysokie, lecz występują korzystne warunki koniunkturalne, podmioty wierzą, że ceny będą rosły[41].

Cena na rynku nieruchomości nie jest wyznaczana przez interakcje dużej liczby kupujących i sprzedających, jak dzieje się to np. na rynku akcji. Zazwyczaj jest ona wynikiem negocjacji między sprzedającym a kupującym bądź kupującymi, które dotyczą unikalnego towaru, jakim jest określona nieruchomość. Nie ma także jednego scentralizowanego miejsca, gdzie odbywa się obrót nieruchomościami, dlatego dostępność informacji o cenach transakcyjnych jest ograniczona. Ponadto różnorodność nieruchomości sprawia, że informacja o cenie transakcyjnej jednej nieruchomości nie jest wystarczającym punktem odniesienia do porównania ceny sprzedaży innej nieruchomości. Dodatkowo niska liczba transakcji zmniejsza możliwość śledzenia trendów zmian cen. Dla porównania, w przypadku akcji uzyskanie wiarygodnych dziennych danych cenowych nie jest najmniejszym problemem[42].

Kolejną cechą wyróżniającą nieruchomości jest ich niska płynność. Do transakcji kupna-sprzedaży dochodzi rzadziej niż na rynku akcji. W zdecydowanej większości przypadków znalezienie nabywcy jest procesem czasochłonnym[43]. Wiąże się to z wysoką ceną jednostkową nieruchomości, skomplikowanym procesem zakupu i uciążliwością związaną ze zmianą miejsca zamieszkania.

Wspomniana złożoność procedur kupna-sprzedaży jest dość charakterystyczna dla nieruchomości. W zależności od państwa i typu nieruchomości, przeprowadzenie całej procedury transakcyjnej może trwać nawet kilka miesięcy[44]. Koszty transakcyjne związane z nabywaniem nieruchomości są odmienne w różnych krajach. Najniższe są w krajach skandynawskich, najwyższe w krajach rozwijających się, takich jak Rosja, Indonezja czy Filipiny. Na rysunku 4 zamieszczono porównanie wysokości kosztów transakcyjnych w wybranych krajach. Określone są one jako procent ceny nieruchomości będącej przedmiotem obrotu. Poziom kosztów transakcyjnych zależy z reguły od wartości nieruchomości[45]. Często można jednak spotkać sytuację, kiedy nawet dla tej samej ceny nieruchomości stawki opłat są ruchome i negocjowane[46]. Z tego powodu rysunek 4 ukazuje koszty minimalne i maksymalne. Istotne w procesie kształtowania popytu na nieruchomość są koszty ponoszone przez stronę kupującą. Rysunek 5 przedstawia koszty transakcyjne w wybranych krajach oraz ich podział na koszty ponoszone przez kupującego i przez sprzedającego. W większości krajów kupujący ponosi większe obciążenia z tytułu kosztów transakcyjnych, w przypadku krajów anglosaskich widoczna jest jednak odwrotna tendencja: to sprzedający są obciążeni wyższymi kosztami.

Rysunek 4. Koszty transakcji kupna-sprzedaży jako procent ceny nieruchomości będącej przedmiotem transakcji (2007)

Źródło: opracowanie własne na podstawie: Global Property Guide, op.cit.

Rysunek 5. Koszty transakcyjne – podział ze względu na stronę, która ponosi koszty, jako procent ceny nieruchomości będącej przedmiotem transakcji (2007)

Źródło: opracowanie własne na podstawie: Global Property Guide, op.cit.

[1] Czyli z grupy traktowanych łącznie 15 krajów, które wprowadziły walutę euro.

[2] D. Isaac, Property Finance, Macmillan, London 1994, s. 2, oraz M. Hoesli, B.D. MacGregor, Property Investment, Principles and Practice of Portfolio Management, Longman, Harlow 2000, s. 1.

[3] Cyt. za: K. Dziworska, D. Trojanowski, Kierunki rozwoju rynku nieruchomości w Polsce, w: K. Dziworska, T.G. Guerts, P. Lorens (red.), Strategie inwestowania w nieruchomości, Urbanista, Warszawa 2007, s. 10.

[4] M. Hoesli, B.D. MacGregor, op.cit., s. 1.

[5] Ibidem, s. 1 i n.

[6] Ustawa z dnia 23 kwietnia 1964 r., Kodeks Cywilny (KC), Dz. U. 1964, nr 16, poz. 93, art. 46 §1.

[7] W rejestrze Ewidencji Gruntów i Budynków pojawiają się jednak takie kategorie, jak działka (DZ), budynek (BUD), budynek ogr. (BUD OGR), czyli budynek stanowiący przedmiot prawa spółdzielczego, lokal (LOK), lokal ogr. (LOK OGR), czyli lokal stanowiący przedmiot prawa spółdzielczego. Natomiast w księgach wieczystych istnieje rozróżnienie na księgę wieczystą (KW) i księgę wieczystą dla prawa spółdzielczego (KW OGR).

[8] Nieruchomość rolna jest określana przez kryterium faktycznego lub możliwego wykorzystania jej do prowadzenia działalności wytwórczej w rolnictwie (art. 46 §2 KC). Nieruchomość wspólną stanowi grunt oraz części budynku i urządzenia, które nie służą wyłącznie do użytku właścicieli lokali (stanowiących odrębne nieruchomości, Ustawa z dnia 24 czerwca 1994 r. o własności lokali, Dz. U. 1994, nr 85, poz. 388, art. 3 ust. 2). Na mocy przepisów szczególnych nieruchomością może być bu-dynek/urządzenie lub nawet lokal. Pierwszy przypadek może zajść w sytuacji, gdy grunt oddany jest w użytkowanie wieczyste, czyli kiedy znajdujące się na nim budynki i inne urządzenia stanowią ex lege własność osoby legitymującej się tym prawem (art. 235 §1 KC). Drugi wariant dotyczy ustanowienia odrębnej własności lokalu, na mocy art. 2 ust. 1 ustawy o własności lokali.

[9] Art. 46 KC. Zob. też: Ustawa z dnia 21 sierpnia 1997 r. o gospodarce nieruchomościami, Dz. U. 2004, nr 261, poz. 2603 ze zmianami.

[10] Ibidem.

[11] Ibidem.

[12] The Commonhold and Leasehold Reform Act 2002, www.opsi.gov.uk/acts/acts2002/ukp-ga_20020015_en_1 (20.09.2009).

[13] Ten things yon need to know about… leasehold and freehold properties, „The Times”, http:// property.timesonline.co.uk/tol/life_and_style/property/specials/property_guides/article3314143.ece (28.03.2008).

[14] M. Hoesli, B.D. MacGregor, op.cit., s. 1.

[15] Ibidem, s. 1-18.

[16] M. Hoesli, C.M. Lizieri, B.D. MacGregor, The Spatial Dimensions of the Investment Performance of UK Commercial Property. „Urban Studies” 1997, t. 34, nr 9, s. 1475-1494.

[17] D. Isaac, op.cit., s. 2.

[18] W porównaniu do akcji i obligacji.

[19] M. Bryx, R. Matkowski, Inwestycje w nieruchomości, Poltext, Warszawa 2001, s. 27.

[20] M. Hoesli, B.D. MacGregor, op.cit., s. 1-3.

[21] D. Isaac, op.cit., s. 2.

[22] Gdyby można było to miejsce zmienić, stałaby się ruchomością.

[23] M. Hoesli, B.D. MacGregor, op.cit., s. 19-20.

[24] Pominięto tu tym samym kwestię, czy za 100 złotych udałoby się kupić lepiankę w wiosce w Afryce.

[25] M. Hoesli, B.D. MacGregor, op.cit., s. 20.

[26] Ibidem, s. 20.

[27] Demographia. 5th Annual Demographia International Housing Affordability Survey: 2009 Ratings for Metropolitan Markets, www.demographia.com/dhi.pdf (16.02.2010).

[28] Ibidem.

[29] Małą dostępność nieruchomości może wyjaśniać restrykcyjna polityka dotycząca udostępniania gruntów pod budownictwo.

[30] Demographia, s. 6 i n.

[31] A. Shlomo, S.C. Sheppard, D.L. Civco, The Dynamics of Global Urban Expansion, World Bank, Washington 2005, s. 1-5 oraz 91 i n.

[32] Zob. załącznik 1 oraz rozdział 8.

[33] Zob. rozdział 8.

[34] U.S. Census Bureau, Haivard University, State of the Nation's Housing Report 2008. www.census.gov (09.09.2009).

[35] Istnieją oczywiście nieruchomości nabywane w krótkoterminowych celach spekulacyjnych.

[36] M. Hoesli, B.D. MacGregor, op.cit., s. 21.

[37] M. Ball, C. Lizieri, B.D. MacGregor, The Economics of Commercial Property Markets, Routledge, London 1999, s. 12 i n.

[38] M. Hoesli, B.D. MacGregor, op.cit., s. 22, oraz M. Bryx (red.). Podstawy zarządzania nieruchomościami, Poltext, Warszawa 2000, rozdział 14.

[39] M. Hoesli, B.D. MacGregor, op.cit., s. 22.

[40] A.E. Baum, N. Crosby, Property Investment Appraisal, Routledge, London 1995, s. 23 i n.

[41] J.E. Stiglitz, Symposium on Bubbles, „Journal of Economic Perspective" 1990, nr 4, s. 14; M. Ball et al., op.cit., s. 119.

[42] M. Hoesli, B.D. MacGregor, op.cit., s. 23. Zob. też: E. Maczyitska, M. Prystupa, K. Rygiel, Ile jest warta nieruchomość, Poltext, Warszawa 2008 oraz G. Główka (red.), Nieruchomość, kredyt, hipoteka, Poltex, Warszawa 2008, rozdział VI.

[43] Oczywiście istnieją wyjątki, kiedy nieruchomości sprzedawane są tego samego dnia, w którym zostały wystawione na rynek.

[44] W Wielkiej Brytanii przy sprzedaży mieszkania konieczny jest m.in. raport energetyczny, opinia o stanie technicznym oraz negocjacje z właścicielami, na których gruncie stoi np. blok mieszkalny, dlatego zazwyczaj cały proces tiwa około dwóch miesięcy. Zob. Global Property Guide, www. globalpropertyguide.com (21.09.2009).

[45] Jako przykład mogą posłużyć koszty notarialne w Polsce. Dla nieruchomości o cenie do 3000 zł stawka notarialna wynosi maksymalnie 100 zł, dla nieruchomości o cenie od 3000 do 10 tysięcy zł jest ona natomiast równa 100 zł + 3% od nadwyżki ponad 3000 zł. Zob. Rozporządzenie Ministra Sprawiedliwości z dnia 27 września 2007 r. zmieniające rozporządzenie w sprawie maksymalnych stawek taksy notarialnej, Dz.U. 2007, nr 187, poz. 1336.

[46] Jako przykład ponownie mogą posłużyć koszty notarialne w Polsce. Prawo reguluje maksymalne stawki taksy notarialnej, wysokość taksy dla danej transakcji zależy natomiast od negocjacji z notariuszem.